重點報告ⷴ篇:

國海策略ⷨƒᥜ‹鵬團隊|預期反轉，兩波做多機會——2024年A股深度複盤

國海固收ⷩ𓦯…團隊|信貸開門紅能否再現？

國海海外消費 電新團隊|思摩爾國際(06969.HK)深度報告：拐點已至，展望星辰

國海汽車ⷦˆ𔦚⥜˜隊|上海、安徽、杭州發布支持政策，特斯拉、宇樹科技更新機器人產品進展視頻——人形機器人行業12月月報

點評報告ⷴ篇:

國海化工ⷦŽ永磊團隊|（000902）公司點評：規劃磷係新材料項目，優化公司產業結構

國海汽車ⷦˆ𔦚⥜˜隊|2024年重卡批發同比微降，2025年有望向上均值回歸——商用車行業動態研究

國海電新ⷦŽ航團隊|用海政策落地，海風審批有望加速——電力設備事件點評

國海機械ⷥ𜵩ˆ𚧑饜˜隊|人形機器人：商業化、產業化在即，國內外大廠多元AI布局

每周觀點ⷴ篇:

國海化工ⷦŽ永磊團隊|2024年SpaceX共完成133次發射，2025年OpenAI將迎來大更新——基礎化工行業周報

國海化工ⷦŽ永磊團隊|原油、丙烯酸及酯價格上漲，擬派發2024年前三季度股息——基礎化工行業周報

國海食飲ⷥŠ‰潔銘團隊|酒企積極提升分紅率，關注微信小店年節催化——食品飲料行業周報

國海能源開采ⷩ™𓦙襜˜隊|煤礦漲價、港口庫存去化下，本周港口動力煤價偏強運行——煤炭開采行業周報

策略：預期反轉，兩波做多機會——2024年A股深度複盤

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2025年1月5日

報告摘要：1、2024年A股在兩輪政策組合拳發力下走出W形態，全年存在2月和9月兩波重要的做多機會，大盤和價值風格表現更好，估值驅動的特征較為明顯。

2、2024年市場成交量明顯放大，日均成交額再度回到1萬億元上方，增量資金主要來自於維穩資金、保險和ETF，杠杆資金大幅波動，公募和外資相對謹慎。

3、節奏上，2024年A股的兩波重要的做多機會都是跌出來的，區別在於1月是急跌，轉折點是匯金增持帶來的流動性注入；9月之前是陰跌，轉折點是9.24之後的密集政策轉向。

4、風格方麵，2024年體現為“金融 穩定 成長 周期 消費”，金融整體領先，穩定風格延續了2023年的較好表現，消費風格連續四年下跌，具備困境反轉的契機。

5、行業層麵，2024年啞鈴策略繼續占優，高股息中的銀行、保險領漲，景氣成長中通信、電子也有不錯的表現，政策發力的可選消費如家電、汽車跑贏萬得全A。

風險提示：研究方法（曆史回溯法）的局限性、全球經濟波動超預期、中美貿易摩擦加劇、中國房地產等宏觀經濟政策超預期變化、曆史數據僅供參考等。

固收：信貸開門紅能否再現？

報告作者：靳毅/馬聞倬

報告發布日期：2024年12月29日

投資要點：2024年12月下旬，票據轉貼現利率出現大幅反彈，“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差超過2022-2023年同期水平，信貸需求有所改善。對於2025年信貸開門紅，從兩個視角分析：

（1）企業端：企業中長期貸款與基建活動相關度高，但從高頻數據上看，基建活動改善有限，對於企業貸款拉動作用有限。近期地方專項債發行量同比下行，加之隱債置換債發行後，城投平台可能以此置換高息信貸，對企業信貸支撐作用較弱。

（2）居民端：居民端貸款與房地產銷售情況高度相關。地產銷售量方麵，2024年10月以來，地產銷售麵積持續走強，超過2022-2023年同期水平。銷售價格方麵，一線城市和部分二線城市的二手住宅成交價上行，地產預期逐步回暖，對2025年初居民信貸形成支撐。

綜合來看，企業端受到專項債進度偏慢、隱債置換信貸影響，信貸增長動力偏弱；居民端受益於政策刺激，地產銷售上行，對信貸支撐力度較強。而新增信貸中，企業端的信貸占比更高。同時考慮到2024年基數偏高，2025年信貸開門紅水平或與2024年相當，同比明顯增加的可能性不大。

後續看，債市或圍繞兩個邏輯展開交易：①政策預期：目前貨幣寬鬆政策交易充分，若降準降息政策落地，可能會引發止盈行為，屆時債市或迎來調整；②基本麵改善情況：從目前高頻數據分析，2025年信貸開門紅成色或一般，難有超預期情景，後續可繼續關注春節期間的消費情況、通脹修複水平。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

海外消費 電新：思摩爾國際(06969.HK)深度報告：拐點已至，展望星辰

報告作者：馬川琪/劉毅/李航

報告發布日期：2025年1月3日

報告摘要：公司簡介：全球霧化解決方案商

思摩爾國際為全球領先的霧化科技解決方案提供商，專注霧化產品的開發，當前公司業務覆蓋電子霧化、加熱不燃燒（HNB）、特殊用途霧化、霧化醫療及醫美。截至2024H1，公司營收為50.4億元，同比-1.7%，歸母淨利潤為6.8億元，同比-4.8%。目前公司業務仍以ToB為主，2024H1公司ToB業務收入為39.2億元，占比為77.9%，主要合作的大客有日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、悅刻及NJOY等。ToC業務主要為自有開放式電子霧化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC業務收入為11.2億元，占比為22.1%。

霧化電子煙行業：“劣幣”出清，換彈監管放鬆

行業規模：當前世界卷煙銷量下行，根據《2023年世界煙草發展報告》，2023年全球（除中國大陸）卷煙銷量為5468萬箱，同比-2.1%，截至2023年電子煙僅占整個煙草市場銷售額的3.2%，隨著各國及地區煙草減害的推行，霧化電子煙可滲透空間廣闊。根據Euromonitor數據，預計2023-2028年霧化電子煙行業規模CAGR為5.5%。新型煙草中的HNB銷售增速同樣亮眼，根據Euromonitor數據，2023年全球HNB銷量達1066億支，2018-2023年銷量CAGR為18.0%，當前國際四大煙草公司在HNB產品均有布局，HNB基於其趨近於真煙的口感，後續增量亦為可觀。

行業政策：1）當前我國電子煙政策不確定性減緩，自2022年以來大部分政策均在加大不合規產品和企業的管控，行業在經曆禁售和口味管控後開始穩步發展；2）歐美因為青少年吸食問題，監管轉向一次性霧化電子煙，據Mordorintelligence數據顯示，2021年美國吸食電子煙的中學生中，有85%吸食的為一次性電子煙。2024年6月思摩爾客戶NOJY四款薄荷醇產品獲批，為美國市場非煙草口味霧化電子煙的首次獲批，顯示歐美換彈產品的監管正在逐步放鬆，隨著後續其他產品及口味的獲批，換彈市場有望從中受益。

國際市場後續演繹：1）霧化電子煙：歐美市場當前不合規一次性產品的出清有望驅使客群向合規換彈、開放式產品及HNB轉化。我們認為不合規產品的出清或將短期影響歐美整體霧化電子煙的增速，但合規的產品及企業將從中受益。日本市場由於政府對霧化電子煙中尼古丁含量的限製，使其發展受限；2）HNB：根據Euromonitor數據，截至2023年日本市場HNB銷量為全球第一，2019-2023年銷量CAGR為11.0%。美國由於此前HNB專利戰，當前市場仍較空白，但2024年2月專利戰已達成和解，根據Euromonitor數據，預計2025年美國HNB市場銷量開始攀升，到2028年HNB銷售量將占新型煙草市場的3.5%。

公司優勢：深耕霧化技術，挖掘多品類空間

研發優勢：公司深耕霧化產品研發，重視研發投入，截至2023年，研發費用達14.8億元，研發費用率達13.3%，研發團隊人數從2019年的615人擴張至2023年的1480人。截至2023年公司累計申請發明專利達3867個，占其總申請專利的50.3%，深耕研發已為其構築了深厚的專利壁壘。

多品類探索：憑借大量的技術積累，公司目前擁有技術品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。公司陶瓷芯具備先發和技術優勢，依托體驗綁定客戶；依靠Metex平台深耕HNB專利，公司大客戶英美煙草於2024年底在塞爾維亞發售HNB新品Glo Hilo，隨著後續市場的拓張或為思摩爾帶來可觀的業績彈性；根據Euromonitor數據，2019-2023年美國大麻霧化市場銷售額CAGR達22.5%，美國市場大麻合法化正加速推進，公司自有大麻霧化品牌AUXO有望從中受益；當前我國醫用霧化器市場高速發展，根據智研谘詢數據顯示，預計2024年行業規模達51.4億元，同比+23.0%，公司正加大醫療/醫美霧化業務的投入，持續探索醫美霧化應用的多場景，未來業務有望多點開花。

盈利預測和投資評級：思摩爾國際作為全球領先的霧化科技解決方案提供商，保持較高的研發投入，不斷擴充霧化應用領域，預計2024-2026年營業收入分別為119.64/134.56/163.83億元，同比增速分別為+7.1%/+12.5%/+21.8%；預計2024-2026年歸母淨利潤13.80/16.72/23.94億元，同比增速分別為-16.1%/+21.2%/+43.2%，截至2025年01月02日收盤價為13.00港元，對應PE為54/44/31X，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：行業政策監管超預期風險；競爭對手推出突破性技術風險；相關產品授權未通過風險；匯率波動風險；產品替代風險；新業務發展不及預期風險。

汽車：上海、安徽、杭州發布機器人支持政策，特斯拉、宇樹科技更新機器人產品進展視頻——人形機器人行業12月月報

報告作者：戴暢/吳銘傑

報告發布日期：2025年1月5日

報告摘要：重要新聞：

政策端：2024年12月上海、安徽、杭州相繼發布機器人產業相關支持政策。繼重慶市經濟信息委2024年10月28日發布《重慶市“機器人+”應用行動計劃（2024-2027年）》後，2024年12月安徽省、上海市、杭州市陸續出台具身智能相關支持政策。我們認為從地域角度看，重慶、安徽、上海、杭州在機器人產業支持政策方麵走在全國前列，且區域內汽車及汽車零部件產業集聚，預計相關汽車主機廠或零部件有望順應支持政策持續進行機器人新業務的探索和拓展。

產業端：12月發布機器人相關招聘，特斯拉、宇樹科技等人形機器人相關公司繼續更新機器人相關產品進展視頻。12月比亞迪發布具身智能相關招聘信息，或預示比亞迪將來進入具身智能相關領域，使產業進一步擴容。12月特斯拉更新機器人最新戶外行走視頻，宇樹科技更新機器狗相關視頻，國內外產業化進程均加速。機器人相關量產有望加快，對整體產業鏈形成催化。

我們認為的後續重要催化/事件：

2025年，特斯拉Optimus機器人有望開始量產，出貨量、性能表現、應用場景或者降本速度或將超市場預期（特斯拉公開指引出貨量千台級別）；

2025年，華為/川渝地區機器人產業鏈發展或將加速。

投資建議：

特斯拉人形機器人2025年主線為確定性和訂單量，因此推薦確定性強、對應產業鏈環節價值量大的核心標的：【】、【】、【】、【】，建議關注【】。

華為/川渝機器人產業鏈處於發展早期，建議關注川渝地區具有底層同源技術的核心汽車零部件公司：【】 、【】 、【】。

考慮到人形機器人產業進展持續加速，各類新“玩家”陸續入局，維持機器人行業“推薦”評級。

風險提示：汽車行業銷量下滑風險，貿易壁壘風險，人形機器人新技術開發不及預期，供應鏈國產業化進程不及預期，重點關注公司業績不及預期，原材料價格上漲風險，部分供應商未獲取定點風險。

電新：用海政策落地，海風審批有望加速——電力設備事件點評

報告作者：李航/邱迪

報告發布日期：2025年1月4日

事件：2024年12月30日，自然資源部發布《關於進一步加強海上風電項目用海管理的通知》（以下簡稱《通知》），針對我國海上風電行業用海管理問題進行了多方麵的政策補充。

投資要點：三年政策調整期結束我們認為，本次《通知》是2022年下半年以來，自然資源部對於海上風電行業用海政策調整的收尾性文件，也是對於深遠海（國管海域、專屬經濟區）海上風電開發政策的鋪墊性文件，內容全麵、詳實，多個關鍵性問題得到了解決。同時，《通知》也對海上風電的定位給予了高度肯定，反應了政策層對於行業的支持態度：“海上風電是我國重要的可再生能源產業，發展海上風電對於促進沿海地區能源結構調整優化、助力實現‘碳達峰、碳中和’目標具有重要意義”。

關鍵點1：“單30”政策落地 “單30”政策從2022年下半年便開始流傳，本次《通知》第一部分第（二）條正式提出了該政策並做出了詳細解釋：“屬於新增海上風電項目的，應在離岸30千米以外或水深大於30米的海域布局；近岸區域水深超過30米的，風電場離岸距離還需不少於10千米；灘塗寬度超過30千米的，風電場內水深還需不少於10米”。此前，市場有聲音將2022-2024年海風開發慢、審批慢歸結於“單30”政策，對此我們持有不同觀點。我們認為，這段時間海風開發慢的主要原因，係用海審批政策與審批流程有係統性的漏洞和不足，而政策的調整需要協調多部門、多領域、多地方政府，這才形成了三年的政策調整期。

關鍵點2：重新界定用海麵積，彌補政策空白 《通知》第二部分第（五）條對於海風用海方式和麵積進行了重新界定：“海上風電項目風機部分用海方式界定為透水構築物用海，用海範圍包括塔架部分和塔架外擴一定距離的保護範圍，具體以塔架中心點（風機係泊點）為圓心，以圓心至風機葉片投影最外緣點為半徑的圓為界”。彌補了此前海域使用管理辦法對於海上風電用海界定的空白。

關鍵點3：明確審批流程，為深遠海政策作出鋪墊 《通知》第三部分第（九）條規定：“用海總麵積700公頃以上、省級管理海域以外或跨省級管理海域的海上風電項目用海，須報國務院審批，項目核準前由自然資源部辦理用海預審，核準後按程序報自然資源部辦理正式用海審查”。這一政策是對於海域使用管理辦法的補充，並且預示了未來深遠海項目將由自然資源部負責用海預審和用海審查，為深遠海政策的製定作出鋪墊。

對於以上三個關鍵點，我們在《海風觀察係列報告之四：海上風電深遠海政策調整落地，海纜產品需求升級啟動》中已有討論，在此不進行過多贅述。

用海審批有望加速，64GW項目已啟動 我們認為，本次《通知》是對於2021年搶裝潮後暴露的海風用海政策漏洞的彌補，進一步完善了我國海風審批流程，也標誌著2022年下半年以來我國海風政策調整的結束。後續海風項目的審批將有據可依，審批有望加速，為深遠海海風、“十五五”海風的大發展奠定了堅實基礎。

根據我們統計，截至2024年底，國內已啟動競配未核準項目約25GW，已核準待招標風機項目約23GW，已招標風機待建項目約16GW。我們預計，2025年核準、招標量均有望大幅增長。我們維持海風以及電力設備行業“推薦”評級。