格林大華期貨研究院⠠俞佳鬆 衛立
第一部分 貴金屬曆史走勢回顧和2024年行情總結
一、行情回顧
黃金在過去五年內有顯著漲幅，5年間上漲62.49%。黃金在過去的三到五年間，呈現出顯著的上漲態勢，盡管短期內市場不明朗，但中長期因素仍然存在。
伴隨著美聯儲降息周期開啟的預期提升到落地，加上俄烏戰爭、中東地區地緣政治危機的影響，2024年的黃金行情呈現出較為明顯的上漲趨勢和較大的波動。上半年國際從年初的2062美元/盎司，到6月8號飆漲到2418美元/盎司，價格上漲了17.28%。下半年自 6月底以來黃金價格邁入上行周期，7月17日，紐約黃金期貨最高觸及 2487 美元/盎司，再創曆史新高。9月繼續強勢收漲，comex黃金主力期貨價格自 6月26日以來的最大漲幅突破11%。2024年以來，國際金價漲幅已經突破25%，10月30日，comex黃金期貨報2801.8美元/盎司，創下曆史新高；滬金創下639.48的曆史新高。隨後回落。
二、行情回顧
過去的 3 至 5 年裏，白銀市場經曆了諸多波動與變化，其行情走勢受到多種因素的綜合影響，白銀市場受到來自全球經濟形勢、工業需求、投資需求以及地緣政治風險等因素的影響。
2024年白銀行情呈現出較為強勁的上漲態勢，以下是一些具體的情況：價格持續上漲且創多年新高：年初起漲：從年初開始，白銀價格就穩步上揚。截至5月18日，上海期貨交易所（SHFE）白銀收漲6.02%，報價達到8061元/千克，而紐約商品交易所（COMEX）白銀更是站上31美元/盎司，創下近 11年的新高，年初累計漲幅超過33%，滬銀期貨價格更是在5月21日創下了本年的最高點8733。年中突破：到了7月末，白銀整體價格較3月份上漲接近30%，盡管近期有所回調，但整體白銀價格仍維持在較高位。10月23日盤中，紐約白銀期貨價格一度創下 2012年年底以來的新高，達到35.07美元/盎司，滬銀期貨價格創下了最高後的次高點8443。隨後下跌。
第二部分 宏觀經濟及地緣政治對貴金屬價格的影響分析
一、美國降息周期開啟對貴金屬價格的影響
美國降息周期開啟的預期成為支撐貴金屬價大幅上漲的底層邏輯。美聯儲經過大幅加息後，2024年進入降息周期，美聯儲已於9月降息50個基點，11月降息25個基點，美聯儲12月再度降息25個基點，降息削弱了債券等傳統資產的收益率，使無收益的黃金成為更具吸引力的投資。此外，降息政策預示著經濟前景疲軟，這通常會刺激對避險資產的需求。
美國GDP增速保持在3%左右，美國通脹穩步回落，11月失業率升至4.2%，非農就業超預期增長，製造業和非製造業PMI指數回升，美元指數保持強勢，不利貴金屬價格。
從整體上，美元指數與貴金屬價格保持負相關關係。2024年四季度，美元指數整體上保持強勢，對貴金屬價產生壓製。
二、央行購金對貴金屬價格的影響
全球各國央行近年來持續增加黃金儲備，將其作為對衝通脹風險、應對突發危機事件以及優化外匯儲備結構的重要手段，2024年這種趨勢仍在延續，為黃金市場提供了堅實的需求支撐。2024年上半年全球央行購金483噸，同比增幅5%。7月各國央行淨買入黃金 27噸，創下2024年1月以來最大的買入量，其中波蘭央行成為7月黃金最大買家，單月購買了14噸黃金，印度央行延續提升黃金儲備的狀態，7月購買5噸黃金，年內購買黃金數量已達43噸 。2024年三季度，全球央行淨購金186噸，同比下降49%，今年前三季度全球央行淨購金總量為694噸，低於去年同期，但與2022年同期持平。
央行大量購金反映出對全球經濟複雜性的擔憂，需求背後有貨幣、地緣政治等因素。世界黃金協會在其最新報告中表示，今年除中國和俄羅斯外，最大的買家是土耳其、波蘭和哈薩克斯坦。各國央行增持黃金，主要是為了優化官方儲備資產結構，促進官方儲備資產多元化，增強抵禦全球金融市場波動能力，強化官方儲備資產穩定性。當前，美元信用下降，全球金融市場波動劇烈，各國外匯儲備資產多元化趨勢進程有所加快，以降低對單一貨幣及資產的過度依賴，降低海外政策影響。黃金的分散風險屬性和高流動性為應對未來不確定性及外部衝擊提供了有效緩衝。同時，央行增加黃金儲備還有助於提升該國在國際市場的信譽與融資能力。
圖2-1：全球央行售金/購金
來源：wind，格林大華期貨研究院整理
三、地緣政治危機對貴金屬價格的影響分析
當前世界並不十分和平，地緣政治衝突和動蕩較多，對黃金市場產生影響。中東局勢的升級、俄烏衝突、巴以衝突等事件，都引發了市場的不確定性和風險規避情緒。投資者為了保護資產免受市場波動的影響，會轉向黃金這種被普遍認為具有保值功能的資產。例如，黃金市場分析顯示，中東局勢升級推動金價大幅波動，避險需求成關鍵驅動因素。10 月7日，黃金市場因中東局勢升級價格短時間內迅速拉升至2658美元，日內波動幅度高達19美元。此外，地緣政治事件還會影響黃金的供應和需求格局，一些黃金生產大國如果陷入政治動蕩，可能會導致黃金生產中斷或減少，從而影響全球的黃金供應。同時，緊張的局勢可能刺激某些國家和機構增加黃金儲備，進一步改變市場的供需平衡。
俄烏戰爭等地緣政治衝突持續：這些地區的局勢變化影響著全球市場的風險偏好，使得投資者對經濟前景擔憂，增加對黃金的需求以對衝潛在風險。中東局勢緊張：2024 年中東地區的地緣政治局勢愈發緊張，如黎以衝突等，導致地區的不確定性增加，投資者避險情緒升溫，推動黃金價格上漲。
第三部分 貴金屬供需分析
一、黃金供需分析
從供應上看，2024年，黃金產量一季度下降至低位85.96噸後，二季度開始上升，截止9月30日，黃金產量累計268.07噸，預計四季度也將呈上升趨勢。黃金總體供應量為1313.01噸，再生金供應量為322.97噸。
從需求上看，黃金總需求量為1313.01噸，呈上升趨勢。其中，珠寶首飾543.27噸，工業需求82.98噸，黃金投資364.09噸。黃金總體需求一季度有所回落後，二三季度均有所上升。從主要的消費國家上看，印度黃金消費分析：截止9月30日，印度黃金總消費248.27噸，其中珠寶首飾為171.58噸，零售淨投資為76.69噸。印度黃金消費保持上升態勢。國內黃金消費分析：截止9月30日，大中華區黃金消費總量為173.44噸，其中，珠寶首飾為109.59噸，零售淨投資為63.85噸。隨著價格屢創新高，消費有所下降。
圖3-1：黃金需求總量及珠寶首飾、工業需求、投資需求
來源：wind，格林大華期貨研究院整理
二、白銀供需分析
白銀消費主要集中在集成電路中，2024年，白銀消費相較於其他年份有所上升。上半年有所上升，下半年逐步回落，截止10月31日，集成電路產量為3585800.6萬塊，當月同比為11.8%。
圖3-10：集成電路產量
來源：wind，格林大華期貨研究院整理
從庫存上看，SHF白銀庫存年初持續走低，下半年開始大幅上升至1000K公斤以上，至10月底達到高點後，有所回落；COMEX白銀庫存全年保持穩定上升態勢；上海金交所上半年保持震蕩上升態勢，8月份到10月份大幅回落，10月中旬至今有所反彈。
從進口量上看，2004年隨著白銀價格的上升，在下半年白銀的進口量上升，10月份有所回落。從銀礦的的進口來看，8月和9月有著明顯的上升。
第四部分 2025年貴金屬價影響因素展望
一、美聯儲2024年-2025年降息節奏預測及對貴金屬價格的影響
對於貴金屬而言，品種價格的表現受宏觀經濟的影響很大，對於受到宏觀經濟影響較強的銅價來說，美聯儲降息的節奏直接影響著價格走勢變化。 12月19日，雖然通脹有所抬頭，美國經濟保持良好增長，但美聯儲議息會議為了保持政策連續性，仍繼續降息25個基點，美元指數保持上漲態勢，對貴金屬價格產生壓製。
2025年，特朗普正式上任，增加關稅及貿易壁壘等舉措將提升通脹，美國經濟一季度受到季節性影響有所回落，如此，3月份美聯儲將降息25-50個基點，利率為4%-4.25%；美國經濟將在二、三季度回升，通脹上升，降息必要性下降，我們預計9月份再一次降息25-50個基點，整體我們認為，美聯儲在2025年全年降息共2-3次，共50-100個基點，將最終利率降至3.75%-4%。
表4-1：美聯儲降息節奏預測及對貴金屬價格的影響