楊德龍：2025年經濟形勢與資本市場深度分析

2024年的行情整體可以用“否極泰來”來形容。在9月24日政策轉向之前，市場出現了兩次低位行情，大盤一度跌至2700點以下。第一次是在去年同期的1月份，市場連續下跌，在春節前形成第一個低位，點位為2600點左右；然後到了9月23日之前，市場又出現了二次低位，再次回到2700點。這兩次探底形成了一個大型低位行情，市場信心受到了很大的衝擊。但是從9月24日起，三個部門在國務院新聞發布會上發布了“一攬子”的重磅政策，極大地改變了投資者的悲觀情緒，市場趨勢也得到了反轉。

在市場最低迷的時候，我一直建議大家要保持信心和耐心。在經濟增速出現一定下降的情況下，政策麵將會加碼，通過政策加碼來提振大家對經濟的信心，資本市場也將有好的表現。市場跌到低點之後，國家隊也多次入市，通過真金白銀買入各類ETF，穩定了市場，提振了投資者的信心。我也多次呼籲國家隊不僅要托底，而且要拉升，最好能夠從底部拉升，形成一個向上的趨勢，扭轉下行趨勢。在9月24日之後，市場在短短兩周內上升到3600多點，與底部相比上漲近千點，徹底扭轉了市場下行趨勢。因此，2024年的行情可以分為兩段，先抑後揚。

在10月8日國慶節後的第一個交易日，市場出現了放量暴漲，當天的成交量更是突破3.4萬億，創出曆史新高。但隨後市場再次陷入震蕩調整。我認為2024年在最後一個月市場還是在為第二波、第三波行情蓄勢，大家對未來政策麵的預期依然比較強烈。這“一攬子”穩定增長的政策正在逐步落地，根據相關負責人的表態，一半的政策已經落地，還有一半的政策落實過程中。也就是說，中央在政策轉向之後，後麵會不斷出台新的政策，而不是目前出台的政策已經出完。所以大家對未來的預期依然要更加積極。

根據12月份兩次重要會議的表態，2025年要全力拚經濟，未來在財政政策方麵要更加積極，貨幣政策方麵要適度寬鬆。目前出台的政策，如貨幣政策方麵已經降息，下調了存量房貸利率等，預計2025年還會進一步降息，可能會降準來釋放流動性。同時保持中長期貸款利率LPR在一個比較低的水平，降低社會融資成本。但光靠貨幣政策力度可能還不夠，下一步在財政政策方麵要發揮更大的作用。目前財政部出台的10萬億化債計劃主要是減輕地方政府還本付息的壓力，讓地方政府可以騰出更多的資金精力來改善民生。下一步在財政政策方麵可能會加大中央舉債的力度，通過提高赤字率，突破3%的紅線，甚至可能提到4%以上，讓中央通過發展來直接拉動投資，帶動消費。

中央經濟工作會議提出了九大任務，其中第一條就是要提振消費，提高投資效益，全方位拉動國內需求，這說明當前解決經濟一個突出的問題就是需求不足的問題。所以在2025年這些政策的力度還會進一步加大，重點是在需求端拉動。考慮到2025年特朗普二次入主白宮可能會對貿易夥伴發起貿易摩擦，影響我國外貿出口，拉動內需的意義將更加重大。所以在2025年我們相信政策力度還會進一步加碼，這將推動各項經濟數據出現改善，作為經濟的晴雨表，資本市場也有望延續這輪牛市的走勢，出現第二波、第三波的上漲行情。

中央政治局會議在過去十幾年一直提的是穩健的貨幣政策，這次提出要適度寬鬆，說明在貨幣政策方麵後麵會有更大的力度，也就是說將政策工具箱裏麵更多的工具拿出來，這也是2025年值得期待的一些政策利好。比如降息，降存款利率到1%以下，將過去幾年大量沉澱在銀行存款的一些資金引出來，讓他們流向實體經濟或樓市、股市。中央政治局會議用到了超常規逆周期調節，說明現在用的政策手段是以前沒用過的，是超常規的。而且首提“穩定樓市、股市”，這也是引起我們重視的，說明中央對樓市和股市的作用是充分肯定的，一定要穩住樓市和股市。因為現在要想刺激消費，短期內創造大量就業或提升人民的工資水平不太現實，因為很多企業的經營本身就遇到很多困難，不大可能給員工更多的工資。但是這時候首先要穩住大家的財富，比如把樓市穩住了，股市提上來了，這樣的話家庭資產負債表就不會收縮，而是出現擴張，大家就更有信心去投資、去消費。過去四年居民儲蓄增加了60萬億，這些資金在銀行存款賬戶隻能獲得比較低的收益率，可能年化也就是2%左右，這是無法長期跑贏通脹的。但是股市有一句話叫盤久必跌，如果隻是盯住一個點位不讓它下跌，實際上是穩不住的，一定要讓股市形成一個向上的趨勢，這樣才能真正的穩住。所以2025年我相信居民儲蓄大轉移的方向是流入到股市，通過買股票或買基金入市，2025年股市的行情反而是比較值得期待的。

在2025年的行情中，我認為關鍵詞是“延續”，延續從9月24日政策轉向帶來的這一波牛市行情。現在牛市的第一波已經結束，那麽在2025年有望在政策不斷落地、經濟數據出現實質性改善之後出現第二波、第三波的上漲。每年年底我會發布第二年的十大預言，2024年十大預言現在看來已經得到了完美的驗證，當時的關鍵詞是“轉向”、“否極泰來”。2025年的十大預言也已經發布，隨著政策的落地以及美聯儲繼續降息，我國央行也會采取降息的措施，這樣的話2025年股市將會延續一個牛市的走勢。A股和港股雖然經過了一波上漲，但是估值上仍然是在曆史低位，特別是和歐美股市相比，我們的位置完全不一樣。美股現在還是三大股指都在曆史新高的位置，發達市場好多已經在2024年創了新高，但是A股和港股還是在曆史低位。這樣的話在2025年全球資本流動的方向將會有一部分從歐美日股市獲利了結來找估值窪地，A股和港股無疑是兩大估值窪地。所以2025年A股和港股將會延續這輪牛市的走勢。

當然宏觀政策我們要密切關注，它可能會影響到市場上漲的節奏。從市場風格來看，我覺得2025年市場風格是比較多元化的，不同風險偏好的投資者都能找到自己的用武之地。在2024年出現的第一波放量暴漲行情中吸引了大量的股民入市，這些新股民比較偏好於炒題材、炒概念，所以很多題材性強的股票大幅上漲，而傳統的白馬股則表現比較沉寂。2025年我認為市場的不同投資者可能在不同的平行世界。比如科技股，像人形、低空經濟，這些還會被炒，因為有一部分投資者是喜歡炒這些替代性強的股票。但是第二部分投資者是基民，目前還沒有大量的入市，因為基金還沒有形成以前的賺錢效應。在2025年如果出現第二波、第三波上漲行情，基金開始給基民出現較好的盈利，這時候基民進來了，部分基金經理拿著這些錢會買基金重倉股，也就是傳統的一些白馬股，包括消費白馬股、新能源等。第三類投資者是追求穩定回報的投資者，這部分投資者喜歡低估值高股息的紅利股，紅利股在2025年也可能會繼續延續2024年的這種表現機會。因為2025年的行情我的定義還是斜率不是太高的一個“慢牛”、“長牛”，而不是“瘋牛”、“快牛”。所以市場的風格是多元化的，並不是說隻有成長股漲或者隻有價值股漲，成長股和價值股可能會有輪番表現。不同投資者要根據自己的風險偏好去選擇不同的方向，這樣的話才能有較好的賺錢效應。

（作者係前海開源基金首席經濟學家、基金經理）