01⠥›ž顧2024：估值擴張後，A股還“便宜”嗎？
回顧2024年，既是糾結掙紮之年，又是預期轉向之年。
在前9個多月的時間裏，A股市場處於絕對弱勢，僅在二季度短暫獲得正收益，尤其是2月和9月兩度大幅回撤，年內低點市場錄得兩位數以上的跌幅，近三年累計下跌幅度一度超過35%；
但隨後，一轉前兩年的頹勢，全年收益率回正。截至12月31日，全A年內漲幅超10%，基本收複了自2022年下半年以來的跌幅。
2024年這一波反彈堪稱：2021年以來首次年度級別的估值擴張。
在這場估值擴張中，“政策”是核心變量。
9月底以來的一攬子政策出台，扭轉了悲觀預期，市場風險偏好明顯回升。
“穩定股市”已成為政策要求，並且“市場處於階段性底部”成為普遍共識。
在2024年本輪估值擴張之後，基於長期經濟增長假設，目前A股估值水平仍然略有低估，低估幅度在10%左右。
02⠲025年市場展望：“景氣投資”能回歸嗎？
1、從“盈利、剩餘流動性和風險偏好”三因素構建的模型來看，
曆史上看，市場走出大的底部區域重新進入繁榮都需要分子端（企業盈利）的企穩複蘇。
對於2025年的市場而言，最具變數的仍然是盈利。
盈利繼續磨底、還是能夠複蘇並轉正，是決定2025年大勢研判的核心問題。
從模型分析來看，上市公司盈利近年來最大的下滑壓力來自於PPI的下滑。
如果PPI環比保持0，那麽2025年PPI在四季度轉正，在這種情況下全A非金融石油石化的盈利增速預計在-5~-6%之間；
但是考慮到政策轉向，內需重要性提升，預計2025年PPI總體上環比將轉正。
在全年PPI平均環比在0.3%左右的情況下，2025年年底PPI回升至0.1%以上，全A非金融石油石化盈利增速轉正。
因此，我們基準判斷：
2025年盈利增速首先至少能夠保證相對於2024年三季度的降幅顯著收窄，且在政策支持下有轉正的可能。
2、從景氣-反轉的投資框架來看，
2022-2023年，“景氣投資”總體失效，營收增速靠前分組普遍表現落後；
進入2024年後，“景氣投資”有所回潮，但是從全年角度看，呈現出“景氣投資”與“反轉投資”交替占優的特點：
2024年上半年，市場的漲跌結構與一季報的景氣結構基本一致，且在多數成長行業中，漲幅結構與景氣結構嚴格匹配；
但是進入下半年，特別是本輪反彈之後，“反轉投資”的特征十分明顯。
如下圖所示，多數成長行業的領漲個股均是三季報業績表現最差的一組。
華夏基金策略團隊認為，“景氣投資”來源於對主要成長方向景氣回歸的“現實期待”。因而對於2025年而言，景氣投資在短期內仍然難以占優。
我們預計，2025年呈現“先反轉、後景氣”的結構特征。
景氣能否回歸，取決於宏觀需求側是否能夠看到更多超預期的表現。
03⠲025年資產配置：主線風格和結構機會在哪？
1、風格配置
基於年內主線的“海外流動性-內需政策預期”：
2025年開局建議中性倉位，【穩定價值】組合超配，其次配置A股【內需組合】，此外【周期價值】組合與【小盤主題】組合低配。
華夏基金策略團隊推演了2025年一季度主線風格：
1）強美元、高美債、國內寬貨幣（人民幣匯率承壓）：利好價值、小盤，利空大盤成長；
2）內需政策博弈，但基本麵修複仍需等待：利好價值，成長能否反轉取決於⠢€œ居民存款-企業存款”（M2-M1）能否持續下行，或是否出現具有可持續性的產業趨勢；
3）寬鬆流動性環境：關注小盤主題風格；
從曆史複盤看，市場監管導向是影響大小盤風格的另一重要因素。
在監管相對寬鬆、支持並購重組的環境下，小盤風格相對占優；
在監管收緊、重視上市公司質量考核的環境下，大盤風格相對占優。
相關ETF：
科創50ETF（588000.SH）及其聯接（011612.OF）
恒生科技指數ETF（513180.SH）及其聯接（013403.OF）
創業板200ETF（159573.SZ）及其聯接（020838.OF）
2、結構性機會
華夏基金策略團隊建議，圍繞盈利變化，以【價值紅利】開局，增強【質量】挖掘，等待【成長】花開。
以四個策略構建“核心-衛星”組合，【紅利策略】+【質量策略】構成核心組合，以【反轉策略】+【成長主題策略】構成衛星組合。
紅利策略：煤炭、銀行、交通運輸；
質量策略：食品飲料、家電；
反轉策略：新能源、軍工、遊戲傳媒；
成長主題策略：電子、計算機。
相關ETF：
紅利低波50ETF（159547.SZ）及其聯接（021483.OF）
食品飲料ETF（515170.SH）及其聯接（013126.OF）
新能源車ETF（515030.SH）及其聯接（013014.OF）
遊戲ETF（159869.SZ）及其聯接（012769.OF）
消費電子ETF（159732.SZ）及其聯接（018301.OF）
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