□本報記者 張韻

近年來，醫藥板塊的行情和調整備受關注。曆經約四年的調整後，醫藥板塊行情將如何演繹？該板塊是否將迎來投資的機會？

近日，選擇逆勢發行醫療主題基金的景順長城基金經理喬海英在接受中國證券報記者專訪時表示，醫藥板塊已經經曆了相當長時間的調整，中期維度看，該板塊估值調整已經較為充分，2025年或是能夠看到行業預期開始修複的一年。

展望後市，她認為，在醫藥板塊投資中，結構性機會的把握可能仍占據主導地位。能通過創新實現供給創造需求的領域，如創新藥和器械；以及醫藥出海產業鏈等能夠吸引支付端增量資金的領域，是其較為看好的投資方向。

喬海英，曾任博時基金醫藥研究員，民生加銀基金醫藥研究員，平安基金醫藥研究員、基金經理，東方阿爾法基金公募投資部副總監、基金經理、投委會成員。2023年12月加入景順長城基金，2024年6月起擔任股票投資部基金經理。

新基金更聚焦成長風格

中國證券報：2024年，醫療主題的主被動基金普遍跌超20%，投資者情緒普遍悲觀，您為何選擇此時新發醫療主題基金？

喬海英：我們對醫藥板塊的後續行情持樂觀態度。2025年或是醫藥板塊預期修複的一年。從中期維度來看，醫藥行業的估值調整已經較為充分，企業的經營信心和投資者信心都在修複。這也是我們選擇此時逆勢發行醫療主題基金的主要原因。

具體來看，對商業健康險和支付端改革的探討有助於修複市場對醫藥行業的悲觀情緒。2025年，很多研發型公司在多年的創新投入後，或將逐漸迎來收獲期。隨著國內創新品種出海合作不斷深化，持續約四年的醫藥創新板塊估值下殺也有望扭轉，企業創新能力的提升有望贏得市場正視。過去兩年，本該呈現經營韌性的醫藥板塊因行業整頓等因素影響了業績釋放，但醫療需求持續增長，競爭壁壘高的優質公司的經營業績或將迎來修複甚至加速增長。

中國證券報：您此前的在管基金裏已經有一隻醫療主題基金了，此次新發的景順長城醫療產業股票基金和此前的景順長城醫療健康混合基金在定位上有何不同呢？

喬海英：首先，這隻新基金是發起式基金，在這個時間點上選擇發起式基金，是希望能和投資人風險共擔利益共享，傳遞一些投資信心。其次，新基金在投資上會更偏成長風格，配置上更傾向於優質成長和高壁壘兩類標的，對高估值具有一定的容忍度。

不變的是，在這2隻醫療主題基金的投資中，我們都希望能順應產業趨勢尋找優質個股，從基本麵出發，在細分領域上適度分散，不追細分賽道的輪動行情，專注挖掘細分領域裏麵更具成長性的標的。

偏好細分賽道均衡配置

中國證券報：您剛剛提到，您的投資更偏好在細分領域做適度分散布局，不押注細分賽道的輪動行情。可以再詳細介紹一下您的投資框架和買賣決策邏輯嗎？

喬海英：我希望投資組合能夠有持續的超額收益，更偏好自下而上的個股阿爾法（超額收益）挖掘。當然，這依賴於自上而下產業趨勢判斷。在對個股挖掘的過程中，可持續性的投資不應執著於追求牛股，寄希望於一兩隻牛股帶動組合收益是難以複製的。因此，我會更淡化對短期市場波動的追逐，不押注細分賽道的輪動，也不試圖賺取短期交易的錢，而是思考哪些東西是可以長期把握的。

在投資框架上，我是一個偏均衡型的基金經理，傾向於在醫藥各個細分賽道均衡配置。不同細分賽道可以相互對衝風險，通過分散投資，組合隻承擔整個醫藥行業的貝塔（整體波動），而不承擔細分領域的貝塔。基於此，再去每個細分賽道裏做個股阿爾法的挖掘。如果能在每個細分領域中都做出阿爾法，那整個組合的阿爾法確定性會更高。由於較少承擔細分賽道下注的風險，組合整體性價比也會更高。

中國證券報：您提到醫藥投資更偏好在各個細分賽道分散投資，那您是如何劃分醫藥這個大行業的細分賽道呢？眾多細分賽道都投資的情況下，如何分配倉位？

喬海英：確實，在這個投資框架下，細分賽道如何劃分很關鍵。從整體上來講，傳統意義上的分類可以按照二級、三級子行業區分。但也可以按照不同的屬性劃分，比如細分為創新屬性賽道、周期屬性賽道，偏成長賽道、偏穩健賽道等。我們傾向於認為，醫藥行業市場足夠大，投資標的足夠多，不一定非要嚴格按照子行業劃分細分市場，而是可以按照投資屬性歸類。

在配置上，區別於被動基金，主動管理產品勝在基金經理的自主性更高。因此，對於細分賽道投資倉位不會設置太硬性的指標約束，更多是對投資風險的軟約束，時刻提醒自己不要太過倚重某一個方向。例如，可能會按照子行業、公司市值、持倉久期等多個維度去分析組合的分布情況。

具體到操作上，會在完成自下而上選股後，通過分析組合的細分賽道權重情況，進一步優化調整倉位，最終實現細分賽道投資比例上的均衡配置。

中國證券報：可以詳細介紹一下您在自下而上挖掘個股阿爾法時的具體做法嗎？

喬海英：在個股挖掘上，我主要依托對競爭壁壘和安全邊際的分析，通常根據成長性、確定性、估值匹配度三個維度進行買賣決策。

所謂的成長性，主要是指公司利潤的成長性，對於那些經營商業化品種為主的醫藥公司，如果未來三年淨利潤能夠實現翻倍或以上的增長，即年化增速遠高於行業增速，則可以被視為具有高利潤成長性的標的；至於尚未實現商業化的公司，我會通過未來估值的貼現進行研判，若未來幾年估值年化增速超過行業增速較大幅度，同樣屬於高成長性標的。

確定性更多是依托於對業績兌現度和競爭壁壘持續性的分析，即預判未來利潤增速的兌現概率有多大，公司所具有的競爭壁壘有多大可能在未來持續存在，概率越高則意味著投資的確定性越大。需要注意的是，確定性的時間維度是要和持倉久期匹配的。比如，預判某企業競爭壁壘在未來一年內不會被打破，那相應的持倉也應該基於一年維度來操作。

在估值匹配度方麵，我認為更可靠的是用DCF（現金流折現法）判斷。把投資標的分為已實現產品商業化和尚未實現商業化進行分析，對於前者，估值更多通過PE（市盈率）、PS（市銷率）判斷；對於後者，企業價值的變化可能是非線性的，除現金流折現法之外，PB（市淨率）可以用來評估估值向下的安全邊際，而商業化兌現的概率與市占率、折現率等都會影響估值向上的成長空間。我認為，估值是一個相對的概念，更多是在同類型標的中做取舍，去做動態性價比的高低切換。

把握結構性機會

中國證券報：醫藥板塊在經曆了幾年的下跌後，現在很多投資者對醫藥投資較為悲觀。展望後市，您如何看待醫藥板塊的投資價值？

喬海英：我們對後續的醫藥板塊行情是偏樂觀的。醫藥行業經過四年的調整，從中期維度看，估值已調整充分，企業的經營信心和投資者信心都在修複。展望後市的醫藥板塊投資，把握結構性機會可能仍是選股的重點。

中國證券報：可以具體談談您看好哪些醫藥領域的結構性機會嗎？

喬海英：我可能更偏好選擇能通過創新實現供給創造需求的領域，例如創新藥械。此外，醫藥出海產業鏈等增量市場也是我們2025年比較看好的投資方向。

出海可能是醫藥行業支付端增量資金的一個重要來源。出海包括不同形式和不同產品的出海，獨立出海或者與合作方一起出海等，其最主要的邏輯是可以跳脫於國內市場，分享新的市場收入來源，為公司營收帶來增量。

而且，近年來，國內醫藥企業出海的附加值也有了較大提升。例如，逐漸從過去單純的原料藥出海，演變為製劑品種出海；從過去的低值耗材出海變成高端醫療設備出海；從創新藥產業鏈過去以CRO（臨床研究外包）、CDMO（研發和生產外包）形式出海為主，到現在很多創新藥以BD（商務拓展，意為與其他企業聯合進行研發或者銷售）形式出海……這些對應到上市公司的報表上麵都是收入和盈利質量的重要變化，是競爭力提升、分享產業鏈價值量提升的體現。

我們認為，誰能夠率先在海外贏得增量業績，誰就能率先突破既往以國內業務為主的估值體係。海外市場是大有可為的，也更能體現企業的競爭力，我判斷市場對此類標的的估值容忍度也會更高。

中國證券報：業內通常認為，創新藥存在研發周期長、失敗風險高的情況。在創新藥企業投資上，您更偏好在哪個階段進場？

喬海英：我更傾向於把創新藥標的劃分為兩類：一類是臨近商業化階段的標的，比如公司擁有在國內已經做到三期臨床研究的項目，或者產品已經獲批並在準備商業化；另一類是初創企業，這類企業的特點是在產品線布局上可能具有“人無我有，人有我優，人優我快”的特點，但是可能臨床研究尚處於早期階段。

我們認為，前一類標的投資勝率較高，因為對於臨床反饋、商業化進展我們都是可以跟蹤的，可驗證性較高。從資金容量和投資波動性角度來說，這也是我們更為偏好的投資階段；後一類標的裏，如果企業的投入成本足夠低、研發效率足夠高，對靶點的研究和藥物篩選有優勢，這其中的投資回報往往也是相當豐厚的，即賠率較高。但這類標的我們會從管理風險的角度控製總體倉位和分散持倉，畢竟熱門靶點、新靶點的突破並不是常有的，是存在很大不確定性的，這類投資標的是可遇不可求的。